（原标题：海外实证：经济L型股市走大牛）

【国泰君安证券研究所】

德国“经济L型”时期的资本市场表现：1983-1989年经济实现稳定增长，经济基本面全面向好。1982-1989年间DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场繁荣发展。

日本“经济L型”时期的资本市场表现：1973年石油危机之后政府采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化改革，无风险利率大降，经济增速换挡成功，呈“L型”，股市走出长牛慢牛。

韩国“经济L型”时期的资本市场表现：1997年金融危机后政府实质推动改革，GDP增速下降一半，经济呈“L型”，无风险利率大降至4%，股市反弹300%，走出大牛市。

中国台湾地区“经济L型”时期的资本市场表现：经济增速换挡发生在1985-1993年间，股市在上世纪80年代中后期出现史无前例的大牛市。

根据国际经验，一个经济体在人均GDP增长到11000国际元附近时将出现增速换挡，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现，和需求侧房地产投资长周期峰值的到来。近年来中国经济增速逐渐出现换挡迹象：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产投资长周期拐点出现。中国经济潜在增长率在下降，传统竞争优势在逐渐削弱，新的竞争优势还在不断萌芽。目前正在经历三期叠加———增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，中国经济在中短期内将呈现“L型”。在此期间中国资本市场会如何表现？为此，我们探讨了德国、日本、韩国和中国台湾地区在“经济L型”时期的资本市场表现及其逻辑，希望对市场有所启示。

德国“经济L型”时期

DAX指数7年上涨2.6倍

德国经济在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，创造了“莱茵河奇迹”。在1965年，德国人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间。德国经济的增速换挡发生在1965年前后，1966-1978年间经济增速降至年均4%左右后，于上世纪80年代步入低速增长区间，经济开始呈“L型”。

德国在1965年前后出现了房地产投资长周期峰值。当时德国的住房大部分是在二战之后建成的，经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间，德国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，累计出生了2230万人，战后婴儿潮对后来的住房需求产生了非常显著的影响。

在1966-1982年间，德国在增速换挡后采取需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。在经历了15年平均6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期，德国政府拒绝减速，加大财政投资力度，导致上世纪80年代初出现体制性和结构性问题。体制性问题是财政常年赤字，债务累积极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间。在1983年，光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%，为第三大支出项目。结构性问题是产业结构调整步伐缓慢，对传统工业部门长期实施维持性补贴，造成企业国际竞争力下降，对外贸易连续三年赤字，马克贬值。

为应对体制性和结构性问题，德国政府将经济政策转向供给侧改革。在1982年，科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策，采取了六个方面的行动：（1）整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支；（2）实施减税；（3）帮助企业控制劳动力、能耗等成本增长；（4）推进联邦资产的私有化；（5）推进产业结构升级，对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，对有战略需求的部门进行“有目的的保存”，对新兴产业进行“有远见的塑形”；（6）货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。

德国的供给侧改革取得了良好的效果。在1983-1989年供给侧改革期间，德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济实现稳定增长。同时通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币；负面影响则是这一时期德国的失业率一直保持在高位。

供给侧改革期间德国资本市场走向繁荣。（1）财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降；（2）改革提速提升资本市场风险偏好；（3）经济基本面全面向好；（4）居民财富增长助力增量资金进入股市。在以上因素的共同作用下，德国股市在供给侧改革期间保持上涨趋势。在1982-1989年间，DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量也持续增加，资本市场得到了突破性发展。

日本“经济L型”时期

股市进入慢牛、长牛阶段

日本在1951-1973年间开启经济高速发展态势，实现了年均9.3%的23年增长，创造了“隅田河奇迹”。在1973年，日本人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值。日本经济的增速换挡发生在1968-1978年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1973年石油危机之前，日本处于经济增速换挡期的上半场。政府拒绝经济减速，采取政策刺激加杠杆，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上，股市、房市出现明显泡沫后深跌；1973年石油危机之后，日本进入经济增速换挡期的下半场。政府采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化改革，1974-1990年间GDP增速降至3.7%，经济开始呈现“L型”，无风险利率大幅下降，转型成功后股市走出长牛慢牛。在1991年，日本人均GDP达到19355国际元，相当于美国的84.7%，步入低速增长区间。

1、日本在1973年石油危机前：拒绝经济减速，采取政策刺激加杠杆，无风险利率高达10%以上，股市出现泡沫后深跌

日本的经济增速换挡发生在1968-1978年间，日本在1969年前后面临经济增速换挡和经济推动力升级的客观要求：

日本房地产投资长周期拐点出现在1969年前后。二战后日本出现了一次人口出生潮，而自1960年起日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期。每年出生人口自1960年的160.6万逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2万，之后出生人口数呈显著下降趋势。

日本的刘易斯拐点出现在上世纪60年代末。日本自上世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少、耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生了变化。虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在1969-1972年间并没有认识到经济增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对。大搞列岛改造运动，试图把全日本各岛都建设成三大都市圈一样发达。

日本在1969-1972年间大幅投放货币，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市、房市在出现明显泡沫后进行大幅调整。

2、日本在1973年石油危机之后：采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化改革，无风险利率大降，经济增速换挡成功，呈“L型”，股市走出长牛慢牛

1973年第一次石油危机爆发，由于严重依赖外部资源、产业结构偏重化工业，日本经济受到较大冲击。以1973年为转折点，日本从刺激政策转向采取中性偏紧的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求。同时在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面给予企业支持。

上世纪70年代后期，日本经济增速换挡取得成功，主导产业由高速增长期的钢铁、造船、石化等重化工业升级至中低速增长期的汽车、电子、精密仪器、机械等高端制造业。第二次石油危机的爆发对日本而言便成为重大机遇，日本的节能汽车和家电产品畅销世界，甚至占领了美国市场。

在1973年3月-1974年10月期间，日经指数下跌了40%；自1974年10月开始，日经指数在触底后反弹并走牛；1974-1981年间经济增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛阶段。

韩国“经济L型”时期

股市反弹300%走出大牛市

1961年朴正熙上台，韩国开启了“汉江奇迹”，在1961-1996年间经济实现了36年年均8.8%的高速增长。1996年韩国人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。韩国经济的增速换挡发生在1989-2003年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前，韩国处于经济增速换挡期的上半场。政府拒绝经济减速，采取政策刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股债双熊；1997年金融危机之后，韩国进入经济增速换挡期的下半场。金大中坚决推动四大部门的结构改革，2001-2010年间GDP年均增速下降至5%，经济呈现“L型”，无风险利率大降至4%，股债双牛。2010年韩国人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，迈入成熟发达国家行列。

1、韩国在1997年金融危机前：政府拒绝经济减速，采取政策刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊

进入上世纪80年代末至90年代初，支撑韩国经济高速增长的供求关系发生了基本面上的变化，面临经济增速换挡和经济推动力升级的客观要求。

韩国的刘易斯拐点出现在上世纪80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年民主化宣言之后，工人工资水平迅速提高。同时，随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的技术快速进步，逐渐接近发达国家的技术前沿，引进消化吸收的空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

韩国的房地产投资长周期出现在上世纪90年代中后期。韩国的人口总量和生育率在1970年代初期开始显著下降，1970-1990年期间每年人口出生数量从101万下降到65万人。因此，1990年前后韩国20-50岁的置业人群数到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。

1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值，FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是政府行政性干预行为的广泛存在，加大了微观主体对政府隐性担保的预期，很多企业“僵而不死”，过剩产能难以退出。

上世纪90年代初，韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道。1992-1996年间韩国M2和CPI增速高达20%多，高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国的竞争力。总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资，从而陷入到产能过剩加剧与金融加杠杆的恶性循环之中，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率上升至80%。

这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加快了短期资本账户开放。财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992-1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到了1633亿美元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时韩国的外汇储备只有332.4亿美元，其中可用外汇储备294.2亿美元，短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构，乃至整个国民经济都面临巨大风险。

由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求。负债率攀升进而推高无风险利率，1992-1996年间韩国国债收益率高达14%左右，过高的融资成本又对成长性产业产生了抑制和挤出效应。由于无风险利率高达14%，企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率（ROA）在1996年、1997年只有0.2%、-2.1%。由于企业失去自我造血功能，1996年企业贷款不良率达到22%。因此，1992-1996年间韩国股市呈长熊局面。

2、韩国在1997年金融危机后：政府实质推动改革，GDP增速下降一半，经济呈“L型”，无风险利率大降至4%，股市反弹300%走出大牛市

1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级为全面的经济危机。1997年韩国30家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加。

1997年韩国产生金融危机主要是在经济增长的转换期拒绝减速、改革迟缓所致。由于对经济减速的必然性和经济增长动力转换的必要性认识不足，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持经济高增长，导致经济结构调整进展迟缓。而金融自由化又缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。同时对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业对外负债快速攀升。传统产业的过剩产能不能退出、金融被迫加杠杆、低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结之前的高增长态势。

幸运的是，1998年金大中总统主政之后，在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门的结构改革，最终开启了韩国经济中速增长的新时代，三星、现代等一批国际性企业脱颖而出。虽然2000年后韩国经济再也没有能够回到之前的高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但无效资金需求被中断，无风险利率下降到4%。产业升级了，企业盈利提升了，经济增速换挡成功了，股市因此走牛并翻了3倍。从金融危机前后韩国股市表现看，1997-1999年间韩国股市跌去60%，随后在1999-2001年间韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003-2007年间走出一波大牛市。

2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展现出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变。

中国台湾地区“经济L型”时期

股市大幅走牛创出新高

中国台湾地区经济的发展历程大致可以分为四个阶段，分别是依靠美援推行进口替代阶段（1953-1960年）、出口导向型阶段（1961-1972年）、出口导向和重化工业阶段（1973-1983年），以及上世纪80年代中期之后的全面经济市场化和科技导向阶段。

中国台湾地区经济在1951-1989年的39年间属于高速增长阶段，年均经济增速达到了8.8%。1989年中国台湾地区人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达经济增速换挡的阀值时点。中国台湾地区的经济增速换挡发生在1985-1993年间，经过其间的经济结构改革，中国台湾地区的经济增速换挡比较成功，股市在上世纪80年代中后期也出现了史无前例的大牛市。之后在1990-2010年间中国台湾地区的经济年均增长5.1%，进入中速增长阶段。

中国台湾地区在1987年前后面临经济增速换挡的客观要求。上世纪80年代末，中国台湾地区的劳动力成本加快上涨，住宅投资接近峰值。在1960-1993年间，中国台湾地区的住宅投资保持快速增长，而随着20-50岁置业人群的减少，到1993年中国台湾地区的住宅投资（按照不变价格计算）达到峰值，对应的城市化率为67.4%，人均GDP为13354国际元（1990年国际元）。之后随着城市化快速推进阶段基本接近尾声，住宅投资逐步趋向平稳甚至下降，中国台湾地区的经济高速增长阶段结束。

中国台湾地区经济大约在1985-1993年间平滑过渡到中速增长平台。与日、韩危机倒逼式调整不同，中国台湾地区的经济增速换挡十分成功，呈平滑过渡态势。我们认为，一个关键原因在于经济结构改革在经济进入增速换挡期之前已经基本提前完成。中国台湾地区在上世纪80年代面临低成本传统竞争优势削弱、耐用消费品趋于饱和、房地产投资长周期趋于峰值等挑战，因此，中国台湾地区在1984年开启了第二轮经济自由化改革。主要内容包括金融自由化、投资自由化、贸易自由化、公营企业民营化、设立“新竹科学工业园区”、财税改革、土地改革等措施。由此，中国台湾地区的电子信息产业嵌到了美国产业链上，抓住了信息技术革命所带来的重大发展机遇。虽然中国台湾地区并未认识到经济增速换挡的客观要求，但是当时也并没有采取刺激性手段拒绝经济减速，而是进行了经济结构改革。制度改革和产业升级十分顺利且提前完成，这就使得中国台湾地区在经济增速换挡期没有经历危机倒逼式调整，呈平滑过渡态势。

在1985-1993年间，中国台湾地区在经济增速换挡期出现了一个十分奇特的现象：虽然经济在减速，经济呈“L型”，但股市却大幅走牛创出新高。我们认为，可能的原因是中国台湾地区在经济增速换挡期无风险利率大幅下降，提升了企业ROA。由于中国台湾地区的产业升级较快，从重化工业主导升级到以电子信息和服务业为主导，企业盈利大幅上升。而依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力，中国台湾地区的贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上，流动性极为充裕。

对我国经济及资本市场的启示

德、日、韩、中国台湾地区“经济L型”时期的资本市场表现，对当前的中国经济和资本市场具有重要启示。

1.在经济增速换挡初期，大多数经济体都曾进行政策试错。由于对“经济L型”的必然性和经济增长动力转换的必要性缺乏足够认识，寄希望于旧增长模式，依靠负债维持经济高增长，从而形成资金黑洞，杠杆率快速攀升。虽然短时间内经济能够保持高速增长态势，但难以持续，并将积累经济、金融风险。同时企业盈利大幅下滑，市场预期普遍悲观，股市表现大都为熊市，或者由于短期货币政策刺激出现泡沫后继续转熊。

2.德、日、韩、中国台湾地区成功推动了经济结构改革，“经济L型”之后经济增长依靠全要素生产率和创新驱动，产业结构升级，企业盈利能力大幅提升。虽然经济增速下台阶，但增长质量上台阶，股市普遍出现牛市，甚至是长牛慢牛。经济增速换挡成功的经济体在传统产业升级的同时，涌现出了一批新兴主导产业群，比如，韩国在2000年以后的半导体、通信电子、汽车、造船、文化传媒等；日本在1975年以后的精密仪器、电气、电子、节能汽车、机械等；中国台湾地区在1985年以后的电子产业等。新兴的高端制造业和现代服务业相比传统的重化工业和房地产业，虽然推动GDP增长的能力较弱，但企业盈利能力更强。

3.经济高速增长阶段过去之后并不必然会出现中速增长平台。拉美、东南亚等很多经济体由于经济改革转型失败，落入“中等收入陷阱”，失去增长动力。根据我们自2009年以来大量的跨国经验研究表明，跨越或落入“中等收入陷阱”的关键在于能否成功推动供给侧结构性改革。

4、中短期内中国经济将呈现“L型”，虽然经济增速下台阶，但增长质量上台阶，从而实现经济结构的脱胎换骨。随着房地产投资、库存、出口等经济指标的先后探底，中国经济中短期内将呈现“L型”，长期只有通过供给侧改革才有望实现“U型”复苏。表面上看是经济增速换挡，实质上是经济推动力升级，根本上是靠改革转型。

5.中国经济仍有很大的增长潜力。我国拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新、创业活力的企业家群体，这是最大的希望。目前广东、浙江等部分地区经过前期的转型阵痛，经济已经告别了高速增长时代，实现“经济L型”换挡。近年来这些地区经济增长质量大幅提高，保持了中速平稳增长。我们相信，只要坚持供给侧改革，中国经济转型成功就有希望，未来中国经济仍有很大的增长潜力。

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